核心觀點：

20 年回顧：港口煤價“V”型反轉，4 季度以來基本面持續(xù)超預期。受疫情影響需求回落，上半年煤價出現(xiàn)回調，不過隨著疫情緩解供需明顯改善。下半年供給總體處于偏緊狀態(tài)，特別是4 季度煤價表現(xiàn)持續(xù)超預期，目前港口煤價底部回升45%，全年均價相比較19 年降幅收窄至4%。此外，焦炭和焦煤價格受益于去產能和需求提升價格也顯著上漲。

周期復蘇：疫后需求具備彈性，未來十年或穩(wěn)健。疫情后經濟復蘇，大宗商品價格持續(xù)上漲，PMI 及投資數(shù)據(jù)也明顯回暖。2021 年為“十四五”開局之年，預計宏觀經濟延續(xù)回升態(tài)勢，煤炭作為上游行業(yè)將充分受益于周期回升帶來的彈性。而中長期，“十四五”火電用電需求年增速有望維持2-3%水平，十年維度看煤炭消費仍將逐步增長(根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會副秘書長張宏的發(fā)言，2030 年煤炭占一次能源消費的比重還將在50%以上)，而供改后產量彈性減小、進口也維持低位。綜合來看，在需求回升供給平穩(wěn)的預期下，2021 年煤炭均價有望處于570-600 元/噸區(qū)間(19 年和20 年分別約為587 元/噸和565-570 元/噸)。未來十年，煤炭需求有望維持穩(wěn)健增長，煤價也有望中高位震蕩。

格局向好：優(yōu)質資源占比提升，整合轉型進行時。近幾年先進產能陸續(xù)釋放，16-19 年晉陜蒙新新增產能約4 億噸。但容易被忽略的是過去五年除以上省區(qū)外的產能累計下降約3.5 億噸，產量降幅達到2.6 億噸，其中19 年仍分別有0.6 和0.8 萬噸的下降。從資源和盈利來看，國內各主產地和集團分化較為明顯，90 萬噸以下煤礦產能占比達到16%，部分企業(yè)成本高企也帶來負債率的高企，而未來持續(xù)性較強的300 萬噸以上產能占比不足50%。此外2020 年以來煤企重組整合和多元轉型也有提速之勢，行業(yè)競爭力進一步提升，競爭格局也將持續(xù)向好。

效率提升：智能化投資引領行業(yè)升級，盈利現(xiàn)金流持續(xù)性強。今年以來智能化加快發(fā)展，行業(yè)升級，減員提效將持續(xù)進行。而上市公司新建煤礦項目的已經極少，行業(yè)整體資本開支進入平穩(wěn)期，龍頭煤企盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)健性仍較高，在普遍提升分紅后分紅收益率也較為可觀。

觀點：順周期具備彈性，行業(yè)格局持續(xù)向好提升估值。2021 年動力煤受益于需求回升，新建產能下降，價格中樞有望高于2020 年，而焦煤在進口整體收縮及產量平穩(wěn)的預期下價格或也將平穩(wěn)上漲。且行業(yè)企業(yè)的煤礦資源和盈利繼續(xù)分化，優(yōu)質公司估值有望繼續(xù)提升。重點看好公司包括陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、平煤股份、盤江股份和部分央企龍頭等。此外，今年以來國企加速整合，西山煤電、大同煤業(yè)、山煤國際等相關公司的轉型整合也值得關注。

風險提示。下游需求增速低預期，進口煤政策放松，煤礦發(fā)生安全事故，各公司計提大額資產減值等。

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